深度觀察｜港交所改革近一年半 生物科技板塊成熟了嗎？
2018年4月，港交所迎來(lái)上市制度的最大變革，其中兩點(diǎn)引人關(guān)注：一是允許擁有不同投票權(quán)的公司上市，二是允許尚未盈利（甚至尚未產(chǎn)生收入）的生物科技公司在港交所主板上市。生物科技的范疇是運(yùn)用科學(xué)及技術(shù)制造用于醫(yī)療或其他生物領(lǐng)域的商業(yè)產(chǎn)品，單獨(dú)采用這一標(biāo)準(zhǔn)的公司，證券簡(jiǎn)稱中會(huì)帶有一個(gè)“B”。
彼時(shí)，內(nèi)地的醫(yī)藥行業(yè)正在經(jīng)歷裂變，產(chǎn)業(yè)升級(jí)呼之欲出，萬(wàn)物生長(zhǎng)，云霧漸開(kāi)，港交所的這道口子對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)無(wú)疑是融資的陽(yáng)光大道。去年8月1日，歌禮制藥-B（01672，HK）成為第一家通過(guò)該規(guī)則登陸港交所的生物科技公司，到今年5月份上市的邁博藥業(yè)-B（02181，HK），已經(jīng)有8家尚未盈利的生物科技公司登陸港交所。
近日，上述8家公司發(fā)布半年報(bào)，大多數(shù)是上市后的首份半年報(bào)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者研究后發(fā)現(xiàn)，8家生物科技公司暫時(shí)都沒(méi)有盈利，4家企業(yè)沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，7家公司的研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。而在股價(jià)上，有一半公司已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。
觀察一：8家公司有一半破發(fā)
自港交所上市制度變革頒布并實(shí)施以來(lái)，先后有8家生物科技公司登陸港交所，去年8月，歌禮制藥成為首家吃螃蟹的企業(yè)。
對(duì)于新股和次新股來(lái)說(shuō)，股價(jià)是否跌破發(fā)行價(jià)是評(píng)價(jià)定價(jià)合理性和公司經(jīng)營(yíng)情況的一個(gè)參考維度。根據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的統(tǒng)計(jì)，截至9月17日收盤(pán)，8家生物科技上市公司中有4家已經(jīng)破發(fā)。破發(fā)的生物科技公司是歌禮制藥、百濟(jì)神州（06160，HK）、華領(lǐng)醫(yī)藥-B（02552，HK）和邁博藥業(yè)，歌禮制藥上市最早，也是到目前為止跌幅最大的，股價(jià)已從上市初的14港元/股跌到不足4港元/股。
歌禮制藥日K線圖
在賽迪顧問(wèn)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)研究中心高級(jí)分析師王寧看來(lái)，破發(fā)主要是兩方面的原因：一方面是由于整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。港交所是2018年世界IPO募集規(guī)模最大的資本市場(chǎng)，新股破發(fā)比率也相對(duì)較高，年年有近七成新股破發(fā)；另一方面，從整體上來(lái)看，尚未盈利的生物科技公司由于其特有的估值體系比較容易造成破發(fā)。
一位醫(yī)藥領(lǐng)域資深分析師對(duì)記者表示，一般情況下上市當(dāng)天資金有護(hù)盤(pán)的動(dòng)力，但是時(shí)間長(zhǎng)了股價(jià)就可能回歸理性，股價(jià)主要取決于公司的基本面。另外，發(fā)行定價(jià)是否合理也是重要因素，現(xiàn)在港股已經(jīng)形成了相對(duì)完整的市場(chǎng)狀態(tài)，在上市規(guī)則的加持下，有一兩個(gè)能夠看到希望的品種獲批，所以基本上設(shè)置的這個(gè)上市條件會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)大規(guī)模下跌的概率比較低，基本上就形成了“企業(yè)能夠融資、投資者可以購(gòu)買(mǎi)”的模式。
事實(shí)上，并非所有尚未盈利的生物科技公司都可以登陸港交所，港交所的新增上市章節(jié)中就寫(xiě)到：上市條件包含企業(yè)要通過(guò)概念開(kāi)發(fā)流程；通過(guò)第一階段臨床試驗(yàn)、且主管部門(mén)不反對(duì)開(kāi)展第二階段（其后階段）臨床試驗(yàn)；市值至少15億港元等。這些硬性條件也是對(duì)生物科技公司的資質(zhì)進(jìn)行篩選。
8家公司中，總市值超過(guò)百億港元的一共有四家，分別為百濟(jì)神州、信達(dá)生物-B（01801，HK）、君實(shí)生 物-B（01877，HK）和基石藥業(yè)-B（02616，HK），其中百濟(jì)神州總體量達(dá)到600億港元量級(jí)，信達(dá)生物和君實(shí)生物市值均超過(guò)200億港元。
在王寧看來(lái)，估值是動(dòng)態(tài)的。每家企業(yè)開(kāi)始上市的時(shí)候都有一兩個(gè)能夠取得突破的新藥，但是未來(lái)能夠上市，是否一定有很好的發(fā)展前景，要具體看臨床開(kāi)展情況。“有可能在一個(gè)新藥研制過(guò)程中，臨床一期或者二期乃至三期失敗了，公司估值也會(huì)下降很多，所以對(duì)企業(yè)自身來(lái)講，估值是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程”。王寧說(shuō)。
即便上市，風(fēng)險(xiǎn)也并未遠(yuǎn)去。記者注意到，一份德勤發(fā)布的關(guān)于生物科技行業(yè)的研究報(bào)告顯示，一個(gè)研發(fā)管線，從I期臨床試驗(yàn)到成功獲得批準(zhǔn)的平均概率僅為9.6%。
港交所為生物科技公司敞開(kāi)一扇門(mén)后，今年8月鳴鑼開(kāi)市的科創(chuàng)板則成為生物科技公司的另一條融資通道。作為科創(chuàng)板第一家生物創(chuàng)新藥公司，微芯生物（688321，SH）上市首日表現(xiàn)驚艷，最大漲幅超過(guò)500%。
“投資者熱情高漲，一段時(shí)間內(nèi)會(huì)比較活躍，但是最終市場(chǎng)會(huì)回歸理性，回歸企業(yè)本身的價(jià)值。后面會(huì)有一個(gè)慢慢回緩的過(guò)程，港股未來(lái)可能就是科創(chuàng)板發(fā)展的一個(gè)方向”。王寧說(shuō)。
觀察二：7家研發(fā)投入同比增加
創(chuàng)新是企業(yè)的生命線，醫(yī)藥企業(yè)尤其如此。有很多知名跨國(guó)藥企都要花大力氣進(jìn)行科研，2018年，羅氏在醫(yī)藥研發(fā)上的支出達(dá)到110億美元（盡管這也包括其診斷業(yè)務(wù)），排在第十位的葛蘭素史克研發(fā)投入也有51億美元。
由于歷史和現(xiàn)實(shí)多方面的原因，我國(guó)生物制藥公司在研發(fā)投入上與知名跨國(guó)藥企有一些差距。王寧表示，如果一家創(chuàng)新藥企今年投入比去年同期更多，且能夠看出一定的投入產(chǎn)出效果，就說(shuō)明該公司具有成長(zhǎng)性。
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，除了基石藥業(yè)外，8家生物科技公司中7家的研發(fā)投入相比于去年同期都有一定的提升。從研發(fā)投入看，排在前四位的是百濟(jì)神州、信達(dá)生物、基石藥業(yè)和君實(shí)生物，今年上半年的研發(fā)投入分別為4.07億美元（約28億元人民幣）、6.71億元、3.84億元及3.69億元。
數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司半年報(bào)
但較大的科研投入也在一定程度上影響了盈利水平：一方面持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，又暫時(shí)還未有產(chǎn)品上市；另一方面，已經(jīng)上市的新藥還沒(méi)有釋放其市場(chǎng)紅利。數(shù)據(jù)顯示，8家生物科技公司暫時(shí)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，半年報(bào)凈利潤(rùn)均為負(fù)，從虧損額看，排在前四位的分別為百濟(jì)神州、基石藥業(yè)、信達(dá)生物和君實(shí)生物，凈利潤(rùn)分別為-2.54億美元（約-18億元人民幣）、-12.36億元、-6.68億元及-2.89億元。
數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司半年報(bào)
值得一提的是，生物科技公司首發(fā)上市時(shí)募集的資金都較多。數(shù)據(jù)顯示，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、歌禮制藥和君實(shí)生物IPO募集金額位居前四，分別為68.28億港元、31.55億港元、29.76億港元和29.44億港元。截至2019年6月末，僅看“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”一項(xiàng)，排在前四位的分別是百濟(jì)神州、信達(dá)生物、基石藥業(yè)和歌禮制藥，分別為9.19億美元（約65億元人民幣）、34.31億元、33.34億元及30.44億元。
雖然目前賬面上還是有大量的資金，但是作為創(chuàng)新藥企，研發(fā)投入尤其是進(jìn)入二期、三期臨床，其資金投入量是巨大的，這就不得不提到公司后續(xù)的融資問(wèn)題。香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，如果企業(yè)價(jià)值貨真價(jià)實(shí)、基礎(chǔ)扎實(shí)，那么可以繼續(xù)通過(guò)發(fā)股、發(fā)債或信貸進(jìn)行融資。
在王寧看來(lái)，生物科技企業(yè)融資的方式有多種，“有一些會(huì)資本證券化，但是有一點(diǎn)，如果連續(xù)兩到三年虧損，項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，再想在理性市場(chǎng)融到錢(qián)比較難；或者是通過(guò)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)抵押；或采取與地方政府合作的方式，地方政府會(huì)注入一部分資金”。
王寧認(rèn)為，只要是創(chuàng)新型的企業(yè)，一定要注重研發(fā)資金的投入，最好有一到兩個(gè)重點(diǎn)的研發(fā)項(xiàng)目，但是也要注意多點(diǎn)的方向布局。“研發(fā)根本上是要帶來(lái)收入，如果一家企業(yè)想要長(zhǎng)期研發(fā)，上市之后融資也很有可能會(huì)中斷，所以想要持續(xù)性的流入資本支撐研發(fā)進(jìn)程，還是需要在較短時(shí)間內(nèi)有一兩款藥品上市，能夠帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，然后拿出一定比例來(lái)進(jìn)行研發(fā)，這是一種螺旋式的創(chuàng)新發(fā)展模式。”王寧表示。
從今年上半年的情況來(lái)看，基石藥業(yè)、華領(lǐng)醫(yī)藥、邁博藥業(yè)和康希諾生物-B（06185，HK）4家生物科技公司依然沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，不過(guò)核心產(chǎn)品或已臨近商業(yè)化，或正處在三期臨床之中，但均加快了上市步伐。
圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)
觀察三：抗腫瘤藥物受青睞
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者還注意到，這些企業(yè)不僅重視研發(fā)，在產(chǎn)品的研發(fā)方向上也相似，大多將抗腫瘤藥物當(dāng)成研發(fā)的主要突破方向。這種現(xiàn)象背后反映的是不斷擴(kuò)大的腫瘤市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球腫瘤藥物市場(chǎng)由2013年的729億美元增至2017年的1106億美元。具體到中國(guó)市場(chǎng)，腫瘤科藥物的收益由2013年的834億元增至2017年的1394億元，預(yù)計(jì)2022年會(huì)增至2621億元。
作為廣譜抗癌藥PD-1系列，由于其具備的廣譜抗癌性得到了醫(yī)藥資本的廣泛關(guān)注，儼然已經(jīng)成為“抗癌明星”，國(guó)際上兩大龍頭產(chǎn)品O藥和K藥也相繼取得了良好的銷(xiāo)售成績(jī)。
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在8家生物科技公司中，已經(jīng)有兩款PD-1脫穎而出，分別為信達(dá)生物的信迪利單抗注射液及君實(shí)生物的特瑞普利單抗注射液。兩個(gè)PD-1產(chǎn)品自今年成功上市以來(lái)，利用不到半年的時(shí)間各自取得了3億多元的銷(xiāo)售收入。
為何抗腫瘤藥如此受青睞？在2019深圳國(guó)際BT（生物技術(shù)）大會(huì)媒體采訪環(huán)節(jié)，微芯生物董事長(zhǎng)魯先平接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提問(wèn)時(shí)表示，主要是因?yàn)榭拱┧幍奶卣�。惡性腫瘤一般情況下是不治之癥，所以對(duì)開(kāi)發(fā)者來(lái)講，如果在科學(xué)發(fā)展水平還沒(méi)有到把癌癥徹底治愈的情況下，可以把它變成慢性疾病，患者可以有很高的生存質(zhì)量并長(zhǎng)期生存。
據(jù)魯先平介紹，這方面全球的生物醫(yī)學(xué)科學(xué)進(jìn)展尤其多，抗癌藥開(kāi)發(fā)起來(lái)相對(duì)其他藥物也容易一些，這也是吸引很多企業(yè)進(jìn)行投資的原因。
記者還注意到，部分企業(yè)在深耕主要藥品的同時(shí)，也布局了更多其他的研發(fā)管線。以信達(dá)生物為例，除了已經(jīng)上市的信迪利單抗注射液，還有20項(xiàng)臨床研究正在開(kāi)展，且三種生物類(lèi)似藥的NDA已經(jīng)納入了優(yōu)先審評(píng)。
上述資深醫(yī)藥分析師認(rèn)為，每個(gè)品種都有生命周期，所以要不斷地進(jìn)行產(chǎn)品管線的研發(fā)，相當(dāng)于增加整體品種組合的生命周期。研發(fā)投入費(fèi)用上升是一定的，各種技術(shù)、人力成本價(jià)格會(huì)不斷上漲，只要企業(yè)想發(fā)展，肯定是要持續(xù)地投入。
所謂藥品的生命周期，一方面是因?yàn)樗幬锾赜械膶＠谔卣�，專利期到了就失去了�?yōu)勢(shì)；另一方面，如果一個(gè)療法問(wèn)世后不久，突然有了更好的一個(gè)療法，從而進(jìn)行降維打擊，對(duì)現(xiàn)有的產(chǎn)品沖擊會(huì)比較大。“有一個(gè)放量，到頂峰然后再下降的過(guò)程，如果下降的話，一般會(huì)非常迅猛，可能會(huì)斷崖式下跌，所以一定要構(gòu)建一個(gè)組合，讓這個(gè)組合能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。”上述資深醫(yī)藥分析師表示。
圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)
逐步邁向成熟的生物科技板塊
經(jīng)過(guò)近一年半的考驗(yàn)，港股的生物科技板塊日漸走向成熟。沈萌認(rèn)為，港股生物科技板塊雖然減少了對(duì)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)門(mén)檻，但不意味著降低了上市標(biāo)準(zhǔn)，所以不能認(rèn)為可以隨意借助港股市場(chǎng)催高估值并套現(xiàn)。另外，從目前已掛牌的企業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，部分生物科技公司股價(jià)相對(duì)掛牌價(jià)有下跌，所以企業(yè)價(jià)值仍然必須可靠才可能得到市場(chǎng)青睞。
在王寧看來(lái)，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，是要關(guān)注企業(yè)自身的價(jià)值而非短期投資利益：“一方面，從市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)類(lèi)如保薦機(jī)構(gòu)，本身能夠客觀理性評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值；另一方面，包括上市企業(yè)本身，大部分應(yīng)該是想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，通過(guò)融到資金發(fā)展項(xiàng)目。此外，通過(guò)注冊(cè)制，企業(yè)IPO只要走完相應(yīng)程序即可，這樣監(jiān)管機(jī)構(gòu)反而（能）在市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)程中發(fā)揮更關(guān)鍵作用。”
不過(guò)，雖然具備了各種比較客觀的優(yōu)勢(shì)條件，港股生物科技板塊想要真正邁向成熟還需要一段時(shí)間。港交所行政總裁李小加此前曾在多個(gè)場(chǎng)合公開(kāi)表示，新生的生物科技板塊其成熟可能需要3年左右的時(shí)間。
上述資深醫(yī)藥分析師認(rèn)為，如果未來(lái)港股通可以購(gòu)買(mǎi)B類(lèi)股，就是進(jìn)一步改善這個(gè)制度。目前暫時(shí)是只能達(dá)到交易所要求之后把“B”摘掉，或有機(jī)會(huì)進(jìn)入港股通市場(chǎng)。“披露要求可以再提高一下，在研的品種進(jìn)展程度如何，需要有一個(gè)非常準(zhǔn)確的披露準(zhǔn)則和規(guī)范，這樣也有利于投資者更好地進(jìn)行投資，更有效地規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。”上述資深醫(yī)藥分析師表示。
事實(shí)上，除了符合修改后規(guī)則上市的公司，生物科技公司也可以依據(jù)此前主板上市規(guī)則登陸港股市場(chǎng)。維亞生物（01873，HK）、方達(dá)控股（01521，HK）、藥明康德（02359，HK）三家CRO（合同研究組織）的上市，進(jìn)一步完善了港股生物科技板塊的結(jié)構(gòu)。由于商業(yè)模式不同，上述三家公司今年上半年分別盈利約9860萬(wàn)元、1210萬(wàn)美元（約8500萬(wàn)元人民幣）及12.61億元。
魯先平認(rèn)為，歸根結(jié)底中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)是從仿制轉(zhuǎn)為創(chuàng)新的一個(gè)過(guò)程，之前國(guó)內(nèi)很少有做創(chuàng)新藥研發(fā)的公司，所以CRO行業(yè)的團(tuán)隊(duì)很多都是海歸，CRO/CMO（合同制造組織）等提供了每一個(gè)階段基本上全套的服務(wù)方案，這種賦能方案是一種很好的模式。
魯先平進(jìn)一步指出，當(dāng)時(shí)他們回國(guó)創(chuàng)業(yè)時(shí)，國(guó)內(nèi)還基本沒(méi)有CRO行業(yè)，需要自己做很多事情，當(dāng)專業(yè)外包分工提供專業(yè)的技術(shù)支撐時(shí)，實(shí)際上賦能整個(gè)產(chǎn)業(yè)，只需要提供資本、想法和需求，就可以把資源和團(tuán)隊(duì)人才組織起來(lái)，按照規(guī)范，這也是近十年來(lái)國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的一個(gè)重要原因。
